《支点》：亚洲“酵”主

编者按：
        《支点》是国内第一本以新闻视角关注区域经济发展的高端政经读本，由中共湖北省委宣传部主管、湖北日报传媒集团主办，是记录中国区域经济发展、促进中部崛起、展现支点形象和地位的“思想库、研究所、参谋部”。《支点》2018四月刊，刊登封面文章《亚洲“酵”主》，深度报道了安琪。http://AAANNNGGGEEELLLd3d3I2lwaXZvdCNjbg==AAANNNGGGEEELLL/Enjoy/closeup/4669.aspx

    网上流传一句话，不以赚钱为目的公司就是耍流氓。

    今天要说的这家公司，会让很多人“羡慕嫉妒恨”：2014 年底的扣非净利润为1.12 亿元，到2017 年底该数额竟达到7.97 亿元，3 年增长了6倍多。

    这家公司名为安琪酵母股份有限公司（以下简称安琪酵母），是一家总部位于湖北宜昌的上市公司。近日，该公司发布年报称，2017 年扣非净利润同比增长61.4%，已连续3 年实现扣非净利润大幅增长。

    安琪酵母，一家在酵母这种细分领域拓展的公司，凭什么这么牛？

全球第三

    安琪酵母，是一家从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的高新技术企业。

    现代酵母产业虽起源于欧洲，但近年来，酵母及相关产品越来越受到中国消费者的喜爱。例如，能改变中国千百年来的老面发酵习惯，促进中国传统面食的产业化；再如，能替代明矾，从源头上解决油条“铝害”问题。同时，随着主妇们对烘焙兴趣的增长，酵母也广泛用作面包、馒头、包子、饼干糕点等食品的发酵剂和营养剂。

    安琪酵母成立于1986 年，经过30 多年发展，如今已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司。2017 年，该公司在全球的市场份额达到12%，国内市场占有率处于龙头地位。但最令市场兴奋的，是安琪酵母创造了连续3 年高增长的业绩。

    归属于上市公司股东的扣非净利润，是考察上市公司盈利能力的重要指标之一。从2014 年到2017 年，安琪酵母的该指标分别为1.12 亿元、2.44亿元、4.94 亿元、7.97 亿元，2015 年至2017 年该指标的增速分别为117.46%、102.27% 和61.40%。

    对于一家传统工业企业来说，连续3 年扣非净利润实现如此高的增速，实属不易。

烘焙红利

    很多人关注的是，安琪酵母为何能实现连年高增长？

    从财务指标上看，净利润要想实现增长，主要靠两种能力，一是做大营业收入，二是控成本。

    首先看营业收入。营业收入的持续增长，与所处行业的增长空间有很大关系。以酵母应用广泛的烘焙业为例，根据恒州博智整理数据显示，欧美国家烘焙产品人均年消费量为41.9 千克左右，美国人年均消费量为36.7 千克，英国人年均烘焙消费量为36.7 千克。位于亚洲的日本，人均年消费烘焙食品数量为21.8 千克，中国香港为15.4 千克，而中国内地仅为4.4 千克。不说同欧美发达国家相比，就算是与同处于亚洲的日本和中国香港相比，中国内地对烘焙食品的消费需求还有较大增长空间。

    烘焙食品的长期增长空间，对酵母生产企业来说就是长期利好。   有数据显示，即使在宏观经济整体下行的环境下，我国烘焙市场规模也保持了10%以上的增速。

    安琪酵母的业务，自然也受益于烘焙市场的增长。不过，安琪酵母的业绩比行业平均水平要好得多——财报显示，2015 年至2017 年安琪酵母的营业收入增速分别为15.30%、16.36% 和18.83%——这种远高于行业增速的业绩，得益于该公司作为行业龙头，凭借规模、品牌、技术、渠道等优势进一步巩固了市场地位。

    不过，这组数据又引出一个新问题：安琪酵母近3 年营业收入增速只有15%-19%，为什么扣非净利润增速高达61%-117% ？

原料优势

    这只能说明，安琪酵母在控成本方面做得更出色。

    对酵母业来说，最大的成本是生产成本。生产成本中，又以原材料为主。糖蜜，是生产酵母主要用到的原材料，占生产成本的40%，可谓酵母决定性的“战略成本”。

    糖蜜是制糖时所产生的副产品，其下游需求主要是酒精和酵母，其中酒精的需求占大头。不过，从2012 年开始，受白酒企业不景气、环保压力，以及生产酒精的替代原料玉米价格长期处于低位等因素影响，酒精对糖蜜的需求大幅下滑，从而导致糖蜜产能过剩，价格持续走低。

    来自申万宏源的统计数据也表明，我国糖蜜的价格在2011 年见顶后就一直处于下行趋势——这种行情，对生产糖蜜的企业来说不是好消息，但对安琪酵母来说，反而是重大利好。以2017 年为例，该公司营业收入增长18.83%，而营业成本只增长9.97%——收入的增速明显高于成本增速。

    对于因原材料价格下行导致公司业绩增长的观点，安琪酵母公司也表示认同，在其2017 年年报中就明确表述：“主要原材料价格的下降和产能增加带来的固定成本下降，是公司毛利率增长的主要原因。”

    营业收入的稳定增长，加之原材料成本的持续走低，在这两种因素的综合作用下，安琪酵母的“酵母及深加工产品业务”毛利率不断上升，从2011年的29.69% 一路攀升至2017 年41.69%。

道阻且长

    毛利率的持续增长虽令人兴奋，但对投资者而言，关键的是未来能否持续保持高增长，因为投资最终面向的是未来。

    预测安琪酵母的未来，如果从扣非净利润的角度来看，关键还是要看在做大营业收入和控成本这两方面能否有持续突破。

    首先看成本控制。客观来讲，糖蜜等原材料价格并非安琪酵母能左右，更多的会受宏观经济、制糖业、消费升级等多方面因素影响。也就是说，在糖蜜价格方面，安琪酵母并没有太多主动权，一旦价格上升，就会对公司的业绩产生影响。对这一点，安琪酵母也不否认，“若上游原料价格波动较大，将会影响公司生产成本。”

    事实上，安琪酵母也注意到这个问题，并已着手解决，纷纷在糖蜜重要产区开设工厂。2013 年1月，安琪酵母埃及工厂正式投产使用，埃及盛产甘蔗和甜菜，糖蜜资源丰富，成本较低；2017 年，其俄罗斯工厂也正式投产，而俄罗斯糖蜜价格远低于国内。

    未来，如果安琪酵母能在糖蜜等原材料成本控制上持续发力，对冲糖蜜价格的波动影响，相信对公司业绩增长会有积极作用。

    另一方面，与被动应对糖蜜等原材料价格波动所不同的是，做大营业收入方面，则考验着安琪酵母主动作为的能力，即如何通过创新加强市场竞争力。

    尽管安琪酵母在国内处于行业龙头地位，但从财报数据上看，还有进一步做大做强的空间。

    安琪酵母2017 年资产负债表显示，公司应付票据、应付账款这两项分别为0.77 亿元、9.07 亿元，分别增长436.06%、60.36%，增速远高于营业收入的增速——这表明，公司在扩大销售的同时，也加大了对上游供应商（比如糖蜜厂家）货款的积压力度，相当于上游供应商向安琪酵母提供了一笔9 亿多元的无息贷款，能缓解公司的现金流压力。这也表明，公司对上游供应商具有较大话语权。当然，这种话话权也与糖蜜产能过剩的现状有关，在供大于求的情况下，糖蜜厂家的话语权自然要小一些。对安琪酵母来说，关键是未来能否持续保持强话语权。

    再从资产负债表的应收票据、应收账款来看，这两项分别为0.76 亿元、6.1 亿元，分别增长25.5%、32%，增速同样高于营业收入的增速——这就是说，公司在扩大销售的同时，也加大了赊销的力度。一般来说，加大赊销力度，表明公司对下游采购商的话语权不是太强。

这其实与安琪酵母的市场竞争环境有关。安琪酵母是全球第三大酵母公司，而排名全球前两位的公司法国乐斯福和英联马利都在中国开设有分公司，而且它们在中国的本土化运营能力在不断增强。安琪酵母与全球龙头企业在同一市场竞争，要想获得更大市场份额，最终比拼的就是公司的创新能力，正如安琪酵母董事长俞学锋在近日的一场活动中说的那样：“安琪未来的持续发展仍然要靠技术创新。”